【分享】斯图尔特·迈尔斯对金融经济学的贡

2019-04-24 19:53栏目:人物

  斯图尔特·迈尔斯(Stewart C. Myers)是美国著名的金融经济学家,美国麻省理工学院斯隆管理学院金融经济学罗伯特·默顿荣休教授。

  斯图尔特·迈尔斯(Stewart C. Myers)是美国著名的金融经济学家,美国麻省理工学院斯隆管理学院金融经济学罗伯特·默顿荣休教授。迈尔斯1940年出生;1962年获美国威廉姆斯学院学士学位;1964、1967年分获斯坦福大学MBA和博士学位。他从1966年开始执教于麻省理工学院斯隆管理学院,1976年成为正教授。迈尔斯曾任美国国民经济研究局(NBER)研究员和剑桥金融研究基金会主任,目前在经济咨询公司Brattle集团兼任要职。当迈尔斯还是斯坦福大学的一名研究生时,就表现出了优异的研究天赋,1966年他与其指导老师罗比切克(A.A.Robichek)合作的3篇论文分别发表于Journal of Finance和Journal of Financial and Quantitative Analysis期刊上。迈尔斯于1967年获哥伦比亚大学现代企业研究项目“最佳管理论文奖”;2012年获得金融中介研究学会终身成就奖。他曾任美国金融学联合会会长,并于2016年获联合会摩根-斯坦利奖。因在阐明企业融资决策维度方面的巨大贡献,迈尔斯于2017年入选科睿唯安经济学领域“引文桂冠奖”名录。

  迈尔斯是少有的将金融学理论和金融实践紧密结合的学者。他在资本结构、资本预算和估值、管制行业的资本成本等领域的理论贡献具有开创性意义。他发表了几十篇享誉国际的论文,内容涵盖权衡理论、代理成本理论、优序融资理论、实物期权理论、调整净现值法等一系列对实践具有重要指导意义的理论。他还与他人合作出版了被誉为金融学“圣经”的教科书——《公司金融原理》。迈尔斯的研究方向主要包括:(1)成熟上市公司资本投资、支付和借款决策理论;(2)银行和其他金融机构如何有效配置风险资本;(3)实物期权估值及应用研究;(4)经理人的代理成本研究。这些研究对公司治理以及公司金融都有重要的理论和实践意义。鉴于此,本文将从资本结构、资本预算及估值和金融监管三个方面介绍迈尔斯的主要研究成果,并对他的《公司金融原理》教材进行简要介绍。

  迈尔斯在资本结构领域的理论贡献主要表现为权衡理论和优序融资理论,这些理论是迈尔斯对当时流行的MM理论进行反思和质疑时提出并逐步加以完善的。

  1958年,美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司金融以及投资理论》一文,奠定了现代资本结构理论的基础。文章提出,在完美市场、无公司所得税和公司经营风险相同的条件下,公司的融资方式(即不管是股权融资还是债权融资)对公司的资本成本和市场价值都不会产生影响,即公司的资本结构与公司的市场价值无关。这就是著名的“MM第一定理”。

  MM第一定理终结了当时关于“股票和债券,哪种资产更便宜?”的争论,但是,因为其内容与当时的理论和实务工作者的切身感受截然相反,也引发了研究者和实际工作者对该理论的质疑。因为MM第一定理中诸如完美市场、不存在公司所得税的假设太过理想,莫迪利亚尼和米勒本人也在继续完善该理论。1963年,他们又发表了《公司所得税和资本成本:一种修正》,对“无关论”进行了修正,他们首次将公司税引入MM定理。文章指出,债务的利息支付可以起到税盾作用,1美元的债务融资大概具有35~40美分的税盾价值。因此文章推断:公司负债越多,其加权平均资本成本越低,公司的价值越高。这被称作“MM第二定理”。

  不管是MM第一定理还是MM第二定理,其关于资本结构和公司市场价值的结论使研究者和实务工作者陷入了一系列困惑之中。如果资本结构真的与公司市场价值无关,为什么CEO/CFO们还要花费那么多不眠之夜来思考公司的融资决策和资本结构呢?外部投资者对公司的计划和前景是否有足够的信息,从而使得管理者可以自由地发行新股甚至减少股利?如果债务融资只有税收利益而没有重大成本,公司为何不采用债务占比99%的资本结构?这些问题引发了研究者们继续探讨MM定理的兴趣,这些研究者中就包括当时斯坦福大学商学院教授罗比切克和他的研究助理迈尔斯。

  MM定理提出,在完美市场和不存在公司所得税的情况下,成熟型公司的市场价值不受债务和权益占比的影响,即公司的市场价值与公司的资本结构无关。因为在完美市场中,所有的投资者对公司的预期收益和风险有相同的估计,持有债权和持有股权的投资者之间的套利行为会使两种资产的回报相等。

  迈尔斯与罗比切克分析了MM定理的前提条件及存在的问题,证明公司的增长趋势或投资者的预期对公司的市场价值并不产生影响。相反,该定理的成立依赖于其他三个前提假设:(1)破产没有直接和间接成本;(2)由债务导致的未来融资的变化不会影响公司现有投资者的价值;(3)公司的投资战略不受债务的影响。如果这三个假设不成立,债务杠杆就会有不利影响。当存在公司所得税和破产成本时,公司的当期债务会对公司将来的融资和投资战略产生影响。事实上,在MM定理的假设世界里,前述的三个前提条件均不存在。因此,MM定理的结论不得不做出改变,当不存在公司所得税和公司的债务总量比较温和时,公司的价值不变,但当公司的债务水平很高时,公司价值则会下降。当存在公司所得税时,存在一个最优的债务水平VL,即当由债务带来的税收利益现值与伴随债务增长而导致破产的边际成本现值相等时,公司的债务水平最优。

  与其他研究者主要针对MM定理中诸如完美市场等假设来论证该理论的错误之处不同,迈尔斯与罗比切克认为,MM定理中隐含了一个更重要的假设:“债务融资对公司的投资决策和现金回报没有影响”。他们提出,债务融资至少会通过三个渠道对此产生影响:(1)破产成本或重组成本;(2)资本投资的扭曲;(3)高杠杆可能会迫使公司接受未来净现值为负的金融交易。在这三种融资困境成本和债务融资的利息税盾之间的“权衡”成为资本结构中权衡理论的主要思想。

  自迈尔斯与罗比切克首次提出权衡理论以后,迈尔斯又在《企业借贷的决定因素》一文中正式将其发展为“静态权衡理论”。该理论源于迈尔斯在实证研究中观察到的一个现象:很多盈利的成长型公司通常在低债务率下运转,它们经常充当贷款者而非借款者,尽管它们能够很容易地将股票转换为债券以节约税收。迈尔斯对这种现象给出的解释是“债务积压”问题。所谓债务积压,是指公司的债务融资金额超过股东分红金额,当公司面临新的投资机会需要发债进行融资时,对公司股东来说,因为新项目收益的大部分会被债权人拿走,自己的分红反而减少,因此股东不愿意投资新项目。债权人则因为公司无法确保投资一定会成功也不会投资,所以,公司不可能再借到钱来对新项目进行投资,即使该项目的预期净现值为正。债务积压会导致公司错失发展机会。这一问题在成长型公司中体现得更突出,因为成长型公司当前的市值主要依靠未来的投资决策,所以,迈尔斯建议成长型公司应当避免债务融资,尽量选择股权融资。

  迈尔斯认为可以通过保持债务率不变的额外借款来解决债务积压问题。假设公司所有的投资都包含部分债务融资,并且投前和投后的债务-价值比率都保持不变,那么,股东就可以从所有的具有正净现值的投资项目中获益。这也可以从另一方面说明为什么要设定一个目标债务率。只有当公司的违约风险非常高或者市值债务比率高到非常危险的程度时,债务积压问题才会变得严重,在这种情况下贷款人会坚决拒绝额外借款协议。

  迈尔斯指出,事前合约并不能解决债务积压问题。因为事前合约设定了非常理想化的前提条件,例如经理人总是会做出正确决定,选择的投资项目都具有正的净现值等。但事实上,事前合约所依赖的净现值是不稳定的,充满了不确定因素,对后来的债务问题并不能提供强有力的约束。相反地,通过设定一些限制条件——如当公司有很好的投资项目而又现金充裕时,对当期分红和回购的冲动加以适当限制,保障股东未来持续获得股权收益,可以帮助解决债务积压问题。但总的说来,与其想办法解决债务积压问题,不如事先就避免债务积压问题的产生。因此,建议成长型公司应尽量采用股权融资而不是债务融资,即使要使用债务融资,也应确保债务是无风险的。

  除债务积压问题外,公司的债务占比过高也可能导致投资不足,其主要原因是股东和债权人之间的利益冲突和信息不对称。迈尔斯(1977)认为,当公司的债务比率很高时,公司投资获得的大部分收益将归债权人所有,这是管理者不愿意接受的。如果管理者与股东利益一致,则即使这些投资项目具有正的净现值,那么他们仍将拒绝投资。所以,高债务率削弱了企业投资的积极性,降低了企业的市场价值,导致投资不足现象出现。对此,可以通过发行短期债务工具,因为短期债务的期限短于增长期权的执行期限,即在公司获得项目投资收益之前债务就已经偿还,公司股东的权益得到了保护,从而降低由债务过度引起的投资不足的可能性。

  针对公司债务融资成本和收益问题,迈尔斯(1984b)的进一步研究发现,负债成本除了单纯的破产成本外,还包括代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等;税收收益则既包括负债税收收益,也包括非负债税收收益,公司的最优资本结构需要在各类成本与收益之间平衡。遵循权衡理论的公司会设定一个目标债务-价值比率,并逐渐向这一目标靠近。

  权衡理论阐释的是MM定理所忽视的债务成本问题,但却无法解释现实中一个广为人知的趋势:很多成熟的大公司在IPO之后,当它们需要为新项目筹资时,它们首选使用内部资金,然后再考虑发债,最后才会考虑发行股票。

  20世纪70年代末,迈尔斯与当时MIT博士生N.Majluf讨论公司的融资决策问题时,后者认为公司的现金和未使用的债务额度非常有价值,他将其称为“融资余量”,原因是当公司进行战略投资时可以不用依赖股票市场。如果通过发行新股来为新项目融资,管理者将不得不承受折价发行的损失,这是他们所不愿意的。迈尔斯迅速意识到,乐观的管理者放弃一个净现值为正的投资项目而不是选择发行新股来为其融资,其中肯定存在重要原因。于是,他们合作撰写了《不对称信息下的公司融资和投资决策》(1984)一文,该文是第一篇将不对称信息应用于公司融资与投资研究的论文,回答了导致公司投资不足的一个重要原因,同时也初步提出了公司融资顺序理论。这一理论后来被迈尔斯在《资本结构之谜》一文中发展为“优序融资理论”。

  迈尔斯等第一次将不对称信息引入公司金融研究,他们将公司采取“内部资金—债券—股票”这一融资顺序的原因归之于公司为新投资项目采取的一种价值保护手段,采用内部融资可以将信息不对称引致的损失降到最低。因为公司的高管们通常比外部投资者们更了解公司的前景和价值,如果他们觉得公司的股票被市场高估,那么当项目需要融资时,他们当然更倾向于发行股票而不是债券。市场也知道高管们的这一动机,所以当公司发行新股时,他们会将此当作一个负面的信号,自动地降低股票价格以补偿他们的信息劣势,尤其是当这些资金不是用在有明确利润的项目上时。因为预期新股价格会被市场打折,所以大多数上市公司会尽量避免发行新股,而更倾向于用内部资金或债务来为项目融资。

  迈尔斯等(1984)假定:(1)公司有现有资产和待决定的投资项目(他们将其称之为待行权的实物期权),对于资产和实物期权,公司高管拥有外部投资者所不具有的内部信息,而且双方对这种信息优势都非常清楚;(2)公司高管基于老股东的利益行事,且老股东不会购买100%的新股;(3)公司可能有部分现有资产(融资余量),但不足以满足新项目的资金需求,所以公司需要为新项目发行新股进行融资;(4)投资者基于已有信息和公司的“发行-投资”决策对公司价值做出理性判断。在此基础上,他们建立了一个“发行-投资决策”模型,演示了公司从“全部投资”到“全部不投资”等一系列均衡,说明了为什么对公司现有资产价值拥有乐观信息的高管可能会放弃一项具有正净现值的项目,而不是折价发行新股;而对现有资产价值拥有消极信息的高管则可能会发行新股和投资。那些拥有更多融资余量的公司更有可能投资,因为它们需要发行的股票更少一些。当公司高管对新投资项目的净现值预期比外部投资者更乐观,对现有资产价值的预期却没那么乐观时,公司更有可能发行新股。当公司宣布发行新股时,公司的股价会下跌。

  这一模型简单而极具应用价值。在优序融资理论中,静态权衡理论中的利息税盾和对融资困境的担心变成了次要因素,债务率的变动主要源于对外部资金的需要,而非出于追求最优资本结构。这一理论正好解释了现实中很多持续盈利公司的债务率随着时间变化而下降,而不是像静态权衡理论预期的那样随着时间变化而上升。

  迈尔斯(1984a)进一步详细阐述了优序融资理论。假定公司的资本投资首先取决于潜在净现值,而任何投资者对公司融资决策的反应都是次要的。因为现实中公司分红(包括股息和回购)一般是平滑的,只随盈利能力和投资机会缓慢变动。当公司需要资金时,会首选内部融资和分红,如果需要外部融资,那么公司会选择发行最安全的资产:先是债券;然后是混合资产,如可转换债券;最后才会考虑发行股票。公司也不会设定一个目标“债券-股票”比率,因为这是两种不同的资产,在融资顺序上一个处在顶端,另一个处在底端。因此,在不发行新股的情况下,观测到的公司债务率代表公司对外部融资的总需求。

  优序融资理论一经提出便吸引了广泛注意。该理论解释了成熟型公司中高管对内部融资的偏好和对发行新股的厌恶,也解释了行业内的债务率分布以及盈利能力和债务率之间的负相关性。盈利更高的公司拥有更低的债务率仅仅是因为它们需要更少的外部融资,这同时也解释了为什么成熟型公司很少会发行折价的股票。

  无论是权衡理论还是优序融资理论,都是迈尔斯通过放松MM理论的假设条件来探讨企业价值和资本结构的关系的理论。优序融资理论可以看成是权衡理论的放松版,它考虑了发行资产的交易成本、调整资本结构所需的成本、非债务税盾,它用风险厌恶的高管与公司所有者之间微妙的代理关系来解释低债务率。放松版的理论不再认为公司会紧盯目标债务-价值比率,也不会推测债务水平由哪些特定因素决定。尽管实证研究发现了一些与债务率和目标债务率相关的特征,这些特征看上去也很合理,但迈尔斯仍然认为这种相关性不足以被认定为与放松后的理论一致,并且认为关于公司金融的实证研究中最危险的两个字就是“一致”。

  对于成长型公司,这两个理论有着相同的结论,即为确保公司的成长活力,与债务融资相比,更应选择股权融资。而在那些现有资产占据公司价值很重要部分的成熟型公司里,权衡理论认为公司的债务变化是朝着目标债务-价值比率方向移动的,优序融资理论则认为成熟型公司债务的变化等于公司对外融资的净需求。迈尔斯等(1999)对这两个理论分别进行了统计检验,结果证明两者都成立。之后,他们生成了两组债务变化的模拟时间序列:一组数据假定变化的债务恰好等于公司对外融资的需求,另一组数据则假定符合权衡理论的目标调整模型。结果发现,运用目标调整模型得出的序列拒绝了优序融资理论,而假定变化的债务等于公司对外融资需求而得出的数据却没有拒绝权衡理论。究其原因,主要是因为公司的对外融资需求具有周期性,资本投资的大需求时期和小需求时期交错变化。所以,当目标债务-价值比率计算为样本的均值时,假定变化的债务恰好等于公司的外部融资需求,根据这一假定用模拟出来的数据检验权衡理论是有效的。

  除了不对称信息导致的股票折价损失外,代理成本也是公司向外部投资者发行股票的一种潜在成本。在《公司理论:管理层行为、代理成本和资本结构》(1976)一文中,詹森与梅克林将代理成本定义为“为解决委托人与代理人之间的代理冲突,而发生的设计、监督和约束双方行为的契约所付出的成本,以及执行这些契约时成本超过收益的剩余损失”。代理成本的产生源于公司的管理者与股东之间关于公司的最优规模和风险之间的冲突,比如股东的目标是利润最大化,而管理者总是想扩张公司规模和进行多样化经营。在公司的分红政策上,两者之间也有冲突,比如成熟行业中的管理者们总是想留存公司的收益进行再投资,而不是将这些收益给股东分红或回购股票。为了限制公司的这种“自由现金流”问题,一个办法是划出更大部分的公司收益作为分红,对于具有稳定现金流和有限成长机会的成熟型公司来说尤其如此。另一个办法是高杠杆,即通过高杠杆迫使这些公司不得不用大笔现金来支付利息和本金,而不是用于再投资。因此,债务融资可以保护公司创造的价值,使其免于损失在负净现值项目上。

  与詹森与梅克林将债务融资当成解决过度投资的手段不同,迈尔斯(1977)曾认为债务负担以及股东和债权人之间的冲突会造成投资不足,这在前文关于债务积压的论述中已有阐述。詹森与梅克林在讨论代理成本时并没有考虑股利政策,但是迈尔斯在考虑股利政策的同时,从投资的可验证性角度着手论证了外部股权融资的代理成本。迈尔斯等(1998)认为,外部股权融资产生代理成本的主要原因是缺乏对新一轮投资的可验证性。如果一项投资是用于对孤立存在的有形资产的购买,例如一艘船、一栋建筑,则股东能比较简单地确认他们追加的投资用于何处。但如果投资是用于拓展一条业务线等一些无形的、连续的业务活动,则即使经理人强调这种投资在短期内会压缩利润、在长期内则会增加企业的竞争力,但是股东却很难确认他们的投资是否用到实处,对他们而言有什么好处。现实中大部分的投资都是用于那些具有连续性的无形业务活动中,外部投资者无法确认他们的资金是专款专用还是被经理人挪用于私利,因此,投资者们通常会决定建立监督机制。

  迈尔斯等(1998)认为监督机制建立不可避免地会产生代理成本,这主要是源于以下两个原因。第一,监督机制不可能是完美的。实现有效监督的前提是明确每项支出的目的,但支出是用于增加企业价值还是增加内部经理人的私利,这个界限很模糊。经理人控制权使私利行为必然是隐蔽的,因此用于查找这些违反契约行为的花费不可避免。第二,监督机制可能会降低管理者的积极性。监督机制一旦建立,就会在相对较低的边际成本情况下减少经理人掌握的营业现金流,因为监督机制不仅可以用于确认新一轮投资,还可能减少经理人原本掌握的公司资源的合理份额,这将极大挫伤管理层的积极性。经理人为了防止外部投资者的监督,会想方设法地限制外部投资者接触到自己,甚至将公司资源挪为私用。

  迈尔斯(2000)通过建立基于股东分散的模型进行研究发现,分散股东联合决策带来的高额成本会为管理者创造谋取私利的空间,为此外部股东们会利用掌握的财产权对其进行限制,结果却会导致管理者们的投资效率低下。因此,能够减少代理成本、实现有效的外部股权融资的方法是平衡内部管理层和外部投资者的权力。外部投资者的权力应当控制在一个合理范围。这种控制可以通过制定契约来实现,例如,股东在一个特定的期限内不允许撤回资金。值得注意的是,即使监督机制不可避免地会产生代理成本,但那些有较多成长机会的企业依然应当设立监督机制,因为它拥有许多难以确认的投资机会。

  对于经理人和股东之间的冲突,迈尔斯(2000)认为,公司拥有一种特殊的结构——企业管理者和外部投资者,他们可以有效地共同投资创造价值。为了吸引和留住优秀的高层管理团队,外部投资者必须与管理者分享一些“租金”或“私人利益”。这样的妥协和让步从表面上看似乎会使公司的价值偏离最大值,但他提出了一个有趣的观点:这种价值共享不仅是关于公司如何运作的更为现实的考虑,而且有助于为公司创造更大的价值。

  近年来,迈尔斯和他的合作者继续从代理成本的角度研究上市公司的分红、债务和投资,得出结论认为,即使是在完美市场假设下,管理者从自利角度做出的决策也会最终出现与优序融资理论相吻合的企业资本结构。

  迈尔斯等(2012)建立了一个包含分红、债务和投资的动态模型,研究假设在一个完美的金融市场中,公司的价值与债务和分红政策无关,公司的管理者基于资本市场约束(来自于股东对分红不满而接管公司、驱逐管理者的可能)做出公司的分红、投资与融资决策。研究进一步假定管理者是完全自利的,其目标是为了使其从公司获取的租金实现最大化,这种租金不是心理上的个人利益,而是一系列实际资源,如高于市场的薪资、职业的安全感,丰厚的养老金和津贴等。研究发现:第一,管理者向投资者支付现金股利是因为他们想获得管理租金,管理者通过平滑公司分红来平滑自己的租金流。分红和租金的步调保持一致,因为如果管理者只平滑租金而不平滑分红的话,会招致投资者的反抗,引发资本市场约束。第二,管理者的风险厌恶意味着管理租金取决于永久收入,其等于所有未来净收入的年金折旧现值。管理者通过分红平滑暂时性冲击对当期收入的影响,同时根据自己对永久收入的预期变化缓慢地调整分红和租金。对于投资者来说,分红变化具有信号作用,未预期到的分红变化可能会引起股票价格的大幅波动。第三,管理者的目标不是为了使公司价值实现最大化,风险厌恶导致管理者投资不足,但习惯形成减缓了投资不足的程度。第四,对于给定投资,如果分红和租金不能吸收冲击对收入的影响,那么就只能通过借贷来平滑。债务成为管理者面临预算约束时唯一能够利用的自由变量。这一债务动态调整的结论与优序融资理论类似,却不是建立在非对称信息和逆向选择的理论基础之上。第五,投资决定永久收入,永久收入决定分红,所以管理者同时决定了投资和分红。因此,该模型适用于成熟的、盈利的和信用状况好的公开上市公司,这些公司是市场中对投资者分红的主体,它们可以通过债务融资或借贷行为来平衡预算约束。

  迈尔斯等(2017)在完美的金融市场中构建了一个成熟型公司做出投资、分红和借款决策的动态代理模型。研究结论认为,风险厌恶的管理者实施跨期策略以最大化其任职期间的管理租金,会导致公司投资不足。这一结论与以往认为管理者为获取私人利益而过度投资不同。在该模型中,即使债务具有利息税盾作用,但因为过高的债务会减少股东的分红进而降低管理者的租金,管理者的最优反应就是尽量不借债投资,哪怕该投资具有正的净现值。因为如果股东对分红不满意,那么他们可能选择关闭公司,管理者也就无从获得租金,因而租金和分红是相辅相成的,风险厌恶的管理者会尽量平衡租金和分红以获得最大的边际效用。

  投资、债务与分红决策的交互作用会随管理者的偏好而发生巨大变化。幂效用管理者公司的投资、借款、租金和分红是相互依赖的,公司在好的时候进行扩张,增加更多的投资,追加更多的借款,给股东更多的分红,管理者也提取更多租金;在坏的时候则收缩,从扩张的道路上后退。管理者将公司投资、债务和分红设定为公司净值的一部分,并与公司净值同幅度变动,公司会维持一个稳定的净债务率。当公司税率很低,管理者的风险厌恶很高或投资风险很高时,甚至会出现负债务率,即公司是一个净贷款人。指数效用管理者的公司债务与净值呈反方向变动,公司的投资决策独立于债务和分红决策。在好的时候,公司积累净值,偿还债务;在坏的时候公司引发更多的借款,消耗公司的净值。运营得好的公司变成“现金奶牛”,留下越来越多未使用的利息税盾;不能盈利的公司则积累越来越多债务,最终被关闭清算。在资本结构上,幂效用管理者的经营结果与权衡理论相似,指数效用管理者的经营结果则与优序融资理论相似。

  迈尔斯不仅通过探索MM理论而在资本结构理论方面硕果累累,在资本预算与估值方面同样有着不凡的成就。资本预算与估值是公司金融理论在实践中的应用,迈尔斯的杰出表现之一就是他能将现存的理论运用到解决现实中不同的金融问题中去,从而开创一个理论指导实践的新时代。

  在20世纪70年代早期,因为MM定理没有清楚地指出公司资本结构影响公司价值的差异,因此公司最优资本结构的判断标准就是能否使公司的市场价值最大化。那么,如何对公司资产尤其是实物资产进行评估就变成了公司金融中最基础的问题。然而,当时评估公司实物资产和金融资产的方法是由资本市场领域的专家提出的,当它们传达到公司金融领域时,总会存在一定的时滞,迈尔斯为这一问题提供了很好的解决方案。

  在《资产评估的时间状态偏好模型》(Myers, 1968a)一文中,迈尔斯用了一个时间偏好模型来阐释“价值的可加性”原则。所谓价值的可加性是指在单个公司内部,每个投资项目的价值可以并且应该独立地计算,而不管该项目与公司其他资产的相关性。也就是说,迈尔斯认为公司应该将每个项目当成独立的资本预算问题进行处理,而不应将其当成公司范围内复杂的资产组合最大化问题的一部分。这一理念在今天可能是常识,但在当时却遭到了强烈的反对。因为当时主要的研究者都深受诺贝尔经济学奖得主马科维茨的影响,马科维茨建议将公司的资本预算问题当作投资组合决策问题来处理,该方法要求公司的决策者和研究人员采用复杂的组合选择最大化方法,在评估每一个投资项目时都应考虑公司内部所有项目或分支的风险特征。

  在设定合理的假设条件下,迈尔斯(1968a)指出,风险独立是资产市场均衡的必要条件,因此追求价值最大化的公司在进行项目评估时可以独立地处理每个项目的风险特征。这一理论结果至少给CFO和其他金融决策者们带来了两大好处:第一,它极大地简化了金融决策者的工作,因为他们现在可以根据项目自身的最低预期资本回收率或资本成本来决定是否进行该项目;第二,它有利于确定公司的最优资产结构。当然,最重要的可能是,它说明了公司多元化本身对增加股东价值并无帮助。

  这一新颖且反常识的结论虽然已经被现在的研究者和实务工作者广为接受,但在20世纪60至70年代的美国,当时的实务工作者都相信多元化战略有助于降低公司内部各投资项目的资本成本,因此市场也被那些大型、高度多元化的集团公司占据了主导地位。在这样的情形下,要让那些公司金融的实践者们洞察多元化并不能降低公司的资本成本,显然也需要时间。20世纪80年代中期以后,随着私募基金和杠杆重构的兴起,美国的公司开始越来越专注于主营业务和核心竞争力,这一趋势持续至今。

  调整净现值法是一种替代加权平均资本成本法(WACC)对公司和项目价值进行评估的方法。

  1.WACC法的缺陷。MM定理中使用WACC对公司价值进行评估。虽然现在使用税后WACC来对长期资产产生的现金流进行折现已经非常普遍,但当时的MM定理并未阐述使用WACC进行正确估值的前提条件。

  WACC最初是一种计算投资项目资本成本的方法,因为公司的资金来源通常既有债务融资也有权益融资,那么债权人和股东期望的投资收益就是公司的资本成本,这两种成本不一定相等,因此公司的平均资本成本就应按资本的不同来源及其所占权重进行加权平均。假设公司的股权融资成本是股东的期望收益率,债务融资成本是债券的到期收益率,当存在公司所得税时和利息税盾时,公司的加权平均资本成本会随着债务率的上升而下降。

  将公司的加权平均资本成本对公司的自由现金流进行折现,就是公司的价值,这种估值方法即WACC法。这一方法也可用于对投资项目进行估值,但前提条件是新投资项目的资本结构与公司原来的资本结构保持一致。MM定理在使用WACC法时,假定债务是固定且永恒的,因此在MM第二定理中,税盾的价值也被假定是固定和安全的,并且等于债务利率。

  第一,如果项目产生的现金流并不是永续的,而是只存在较短的期限,则因为难以准确预测现金流,用WACC法就不能得到正确的估值,虽然这种错误并不严重。

  第二,如果债务率长期保持不变,那就意味着当公司或项目运行得好或坏时,债务水平也要跟着上升或下降。MM定理假定债务水平保持不变,这一假设虽然简化了理论分析前提,但给实务工作者带来了很多困惑:如果债务总额保持不变,那么债务率就会变化;如果像权衡理论那样设定一个目标债务率,那么公司或项目的债务总额就必须随着未来的市场价值波动而做出调整。

  第三,如果项目未来的债务率不固定,而是随着时间变化,那么传统的WACC法不适用。

  2.APV法。因为WACC法的上述缺陷,迈尔斯(1974)提出了更具实用性的评估企业或项目价值的APV法:股权融资的净现值与债务融资带来的利息税盾现值之和即为企业或项目的调整净现值

  APV法把企业价值分成全权益净现值(NPV)和税盾现值(PV)两部分,其中全权益净现值通过权益资本成本折现公司的自由现金流得到,税盾价值通过债务利率折现税收节约额得到,两个折现率都不受公司或项目资本结构的影响。因此,APV法可以避免资本结构变化所带来的问题。

  APV法对于评估资本结构不稳定的公司或项目非常好用,如项目融资和杠杆收购等。为特定项目进行的融资通常会在预定时间内清偿,虽然项目可能会进行再融资,但再融资通常时间距离较远,在这种情况下,利息税盾是固定的,可以直接用借款利率来折现。发起杠杆收购的公司通常在起始阶段具有高债务率,收购完成后债务即得到清偿,这种极不稳定的资本结构与WACC法的前提条件不相符,而APV法则可以较好地解决价值评估问题。

  APV法的优势还表现在,它可以非常简洁地对具有复杂融资结构的项目进行评估。比如,当需要完成一个大的项目时,除了债务融资外,可能还需要部分权益融资。增发新股就会产生交易成本,那么如何对这一部分价值进行评估呢?按传统思路可能需要先计算出一个股票的“交易成本调整成本”作为折现率,如果用APV法,则直接对增发新股获得的现金使用增加的交易成本进行折现即可。还比如,在长期设备租赁业务中,如航空公司的飞机通常采取融资租赁的方式,如果承租人支付的边际税率低于出租人,租赁就可以增加价值。那么如何评估承租公司的价值呢?使用WACC法的研究者可能会调整WACC来计算租赁中隐含的更低债务成本,但这样做会非常烦琐。如果用APV法,那么只需要先计算采用普通融资方式的NPV,然后再加上用租赁替代债务产生的NPV。

  APV法将WACC法的假设条件放松,从而能对资本结构变化的公司和项目进行估值,但两者的估值思路并没有太大变化,都是将项目或资产产生的现金流折现。那么,实物期权方法则在估值思路上发生了彻底改变。

  长期以来,投资者在对投资项目或企业价值进行评估时使用的经典方法是贴现现金流法(DCF),但由于DCF法的假设条件与现实情况的矛盾,使得它在现实投资决策应用中具有很大局限性,预测结果也有较大偏差。DCF法假设现金流确定、管理者在整个项目执行期内执行某种不变的管理策略,然后对每一笔未来的现金流进行风险折现,折现率根据现金流的期限按常数递增,也就是说,期限越长,折现率越高。这一做法隐含的假设是:长期现金流比短期现金流的风险更高,应该按一个更高的比率折现。因此,标准的DCF法自动地对长期现金流进行了更高的风险折现。然而现实中风险不随时间增长的例子很多,如果都按标准DCF的做法对这些资产的未来现金流进行折现的话,就会低估很多项目的价值,也会影响到投资者的错误决策。

  迈尔斯很早就意识到了标准DCF法的问题,迈尔斯与罗比切克分别讨论了DCF法使用的前提条件和金融市场的风险是如何影响资产的均衡价值的。迈尔斯(Myers, 1968b)还将考虑了更多因素的DCF评估框架运用到资本投资决策中,并强调了该方法的“价值的可加性”特征及重要性。

  进入20世纪70年代,迈尔斯开始摆脱DCF框架,尝试构建能够更准确地评估投资项目真实价值的理论和方法。迈尔斯(1977)将公司的资产分成两类:现有资产;增长期权,即企业的投资机会。迈尔斯在后来又将实物投资者在进行投资的整个未来过程中所拥有或所创造的这些选择权定义为“实物期权”。这种选择权可以令投资者根据时机进行相应的有利决策。例如,之前所购置的资产可以在需要的时刻挪为他用,这种做法可以看作是看涨期权多头的权利。

  实物期权理论可以帮助实践者理解在不确定环境下战略选择权的重要价值,也有助于消除金融市场上的短期行为。迈尔斯(1977)认为,在不确定的投资环境下,企业投资的选择权是有价值的。如果运用DCF法,就必须选择一个贴现值,而为了体现不确定性,这个贴现值通常较大,这会使得投资者采取短期行为,错过许多具有潜在战略价值的项目。从机会成本角度考虑,企业应当将潜在的战略价值计算到投资成本之中,单纯使用DCF法作为判断是否投资的标准往往会导致过度投资或者投资不足。迈尔斯等指出,投资产生的现金流量,既来自于目前所拥有的资产,还包括对未来投资机会进行选择的权利。因此,可以将投资机会看作增长期权,并且可以借用金融期权的定价理论来评估此类投资机会,还可以将金融期权的逻辑运用于资本预算和战略规划决策。迈尔斯(1984b)认为,一项战略投资的APV应等于初始投资的NPV和由初始投资带来的实物看涨期权的PV之和,它比使用DCF法计算的值要高。因此,短期行为并非现代金融市场的固有特征,而是金融理论被错误应用、僵化的内部金融市场和不能识别战略投资机会的共同结果。如果能够正确运用金融理论,短期行为是完全可以避免的。

  实物期权的估值方法对那些拥有大量市场风险的公司非常适用。经典的实物期权评估方法主要针对开发性投资决策,如公司对原油或黄金的探测和开采,其风险主要来自于商品未来价格和产量的波动。实物期权的定价方法使研究者能最大限度地运用来自于现货市场和期货市场的价格信息。近年来,这一方法开始被运用于评估生物制药公司对某种药物的R&D活动和风险资本等,这些公司的风险是公司或私人所特有的。尽管因为这个行业的研究者不能依靠市场价格,只能依靠对未来现金流和预期波动的主观估计,实物期权估值方法的准确性更有限,但却有助于理解公司行动的决策动机。比如,公司的管理者在首轮投资决策时可以依据实物期权逻辑形成清楚的预期:项目如果运行顺利,下一轮投资就会扩大或保持平衡;如果运行失败,投资就会中止。在这些情形中,虽然估值最好的情况是与公式中的预期现金流相一致,但这一思路却有助于管理者构造公司的投资项目以最有效地解决不确定性。

  迈尔斯等(2018)进一步分析了标准评估框架中的看涨期权和看跌期权。通过将确定性现金流与标准期权估值方法进行比较研究发现,这些标准方法忽略了债务能力和利息税盾。确定性等价期权的收益仅按税前的无风险利率贴现,这种贴现程序是不正确的。他们还说明了实物期权的价值如何取决于公司所得税和期权的负债能力。期权的负债能力是指由期权支持或替代的债务数额。标的资产的价值必须是调整净现值(APV),进行折现的无风险利率必须是税后的。因为实物看涨期权具有隐含的杠杆作用,实物看涨期权的负债能力通常是负数,并且总是大于看涨期权的价值;实物看跌期权的负债能力总是为正,并且高于看跌期权的价值。所以我们会看到,那些有价值的成长型公司的债务比率总是低于根据权衡理论和它们现有资产确定的目标债务比率,这一结果有助于解释为什么盈利能力和市净率与负债比负相关,而不是像MM理论预期的那样,负债率越高,公司的盈利能力和市净率越高。

  迈尔斯在金融监管领域也颇有研究,其将公司金融理论运用到金融监管领域,主要包括回报率规制和保险监管两方面。在20世纪60年代末70年代初,迈尔斯开始研究管制行业的回报率问题。1971年他开始担任美国联邦通讯委员会的首席经济学家,主持确定通信公司AT&T、通信卫星公司Comsat、输油管道公司Williams等公用事业企业的回报率问题。迈尔斯用“沉没成本”(sunk cost)解释了当时国会对铁路监管失败的原因并提出了解决办法。他对保险监管的研究也对保险公司产生了很大的影响,其贡献主要集中于保险费的厘定以及资本配置

  在考虑通货膨胀的情况下,迈尔斯为核定公用事业企业的“公平”回报率制定了明确的框架。美国联邦高等法院在1949年的裁决中对公用事业做出了如下规定:在风险相同时,公用事业企业的资本投资收益率与其他企业的投资收益率相等,这一收益应足以保证企业的财务信用,从而维持其信贷和融资。美国国家监管委员会试图通过设定消费价格来实施这一裁决,允许公用事业公司在资本投资中相对它的账面价值(而非市场价值)获得足够的回报,这也意味着在计算公司的债务和股票成本时使用的是历史或账面价值,在计算加权资本成本时也要使用历史权重作为将来的权重。但是,在存在通货膨胀的情况下,这一规定导致公用事业公司的投资回报率偏离了市场要求的回报率,也难以吸引新资本进入该领域。迈尔斯(1972a, 1972b)认为,政府规定的收益率应该具有前瞻性,因此,在计算企业的股票和债务权重时应以市场价值而不是账面价值为基础;债务的回报率应以公司目前的借款成本为基础,并根据税收进行调整;至于企业股权成本的估算,则应使用公司资产(公司或行业)的贝塔系数和CAPM模型。

  迈尔斯在铁路行业规制领域也有贡献。美国铁路在1865年之后逐渐确立了在运输业中的垄断地位,社会上要求对铁路进行规制的呼声也日益高涨。1887年美国州际商务委员会成立,开始对铁路进行规制。第二次世界大战以后,随着汽车、航空等运输方式的迅速发展,铁路的垄断地位消失,加上铁路的内部竞争,使得很多铁路公司的财务状况恶化甚至破产,也不能吸引新资本进入。20世纪70 年代,美国开始放松对铁路的规制,如1976年通过的《铁路复兴和管理改革法》和1980 年的《斯坦格斯铁路法》都旨在放松对铁路的规制。然而,放松监管并未能挽救日渐衰落的铁路行业,美国铁路的盈利至今都不能弥补其资本成本。英国也有与美国类似的经历,自从1993年将铁路私有化以来,管制导致英国基础设施的急剧恶化和铁路公司的破产。

  迈尔斯等(2002)应用“沉没成本”和“可竞争市场理论”来分析对铁路运输业的规制和反垄断问题,并解释了美国铁路监管失败的原因。他们认为,沉没成本、非对称收益和不可逆转的投资等因素是铁路体制改革应该充分考虑的因素,而美国的监管部门在设定铁路运输业的回报率时却没有考虑到企业建设和运营铁路所涉及的巨大沉没成本,即铁路公司在开设一条新铁路之前,需要对铁轨、桥梁和隧道进行大量投资,而这些投资都是不可逆的。并且,铁路运输是一个可竞争市场。即使铁路成功开设之后,先行者也需要担心后来的进入者对他们造成的威胁。因为与首次进入者相比,后来者的成本是下降的,他们无需再承担诸如路权、轨道、桥梁等新铁路的风险。如果对铁路的需求量上升,先进者一直需要担心后来者对他们的威胁,当铁路运输量大幅下降时,铁路的回报率必然也会显著下降。为了弥补上述风险,铁路公司在进行投资之前,会要求一个额外的回报作为缓冲,这个回报要高于无风险环境下的回报。因此,监管机构必须允许铁路公司在运输量高时的回报率高于平均回报率。如果监管机构继续忽视沉没成本而将铁路运输量大时的回报率限制在平均回报率,就会阻碍新投资者的进入。他们同时提出了解决问题的方法——一种实物期权方法,建议监管机构在计算允许的收益率时考虑企业的沉没成本,找到一个基准折现率,使投资者获得的收益与所需投资的税后现金流价值相等,然后再根据由沉没成本导致的收益不确定性和非对称性进行调整。然而遗憾的是,当时的监管部门——美国地面运输理事会并没有采纳这一建议。

  迈尔斯在保险监管方面也做出了很大的贡献。迈尔斯等(1987)研究了如何用金融定价模型解决保险定价问题。他们认为,在标准的保险产品无套利定价模型中,保险价格是期望损失和费用关于市场风险和税收调整的结果,进而提出了保险定价中经典的Myers-Cohn模型:保险费等于税后的期望损失和费用的现值与持有保费和备用盈余的税收成本现值之和。

  因为保险公司将保费和备用盈余投资于组合化证券之中需要缴纳资产投资收益税,而若由股东个人持有这些资产则其税收成本将由个人而非公司承担。公司债务具有税盾作用,公司持有保费和盈余却相当于资产,是负的税盾。因此,“持有保费和备用盈余的税收成本现值”的定价方法与“利息税盾现值”的定价方法一样,只是符号相反。

  Myers-Cohn模型的基本思想是:保险费应该包含期望损失、管理保险的费用和税收的现值,再加上持有股票的正常收益。遵循这一思想制定的保险费率能保证持有保险公司股票的投资者获得与普通公司股票投资者大致相当的收益,从而吸引新的投资进入保险行业。与公用事业公司的定价一样,该模型主张现金流折现应在CAPM模型的基础上加入影响折现率的风险因素。模型的应用只需要准确估计期望的损失和支出,以及确定一个合理的折现率,因此应用起来也不难。

  但是,Myers-Cohn模型仅仅适用于从事单一业务线的保险公司,对于拥有很多业务线的保险公司,其经济资本应该如何配置?20世纪90年代末,当时保险学界的传统观点认为,按经营方式分配资本对保险公司是不合适的,不同险种的保险价格应根据投保人的整体风险和资本额来确定。迈尔斯等(2001)指出上述观点只在不存在税收和破产成本的前提下才能成立。尽管当保险公司对一项业务违约时,那么可能对所有的业务都会违约,但是,搞清楚哪条业务线耗费了更多的盈余,哪条业务线耗费更小,依然是非常重要的。因为保险公司的盈余是有成本和有限的。他们提出,当考虑税收和破产成本时,保险公司的资本配置应反映每条业务线对违约价值的边际贡献,而且所有的边际违约价值相加正好等于期望的公司总违约价值。该方法是他们根据Black-Scholes-Merton期权定价理论,从微观角度对违约期权进行定价的边际资本配置方法。所谓边际资本,是指用来支持增加一个风险暴露的资本,是使保险公司在业务增加之前和之后的违约期权价值保持一致的额外资本。他们的违约期权配置方法的优点是能使公司或者业务线违约卖出期权与期望损失的比率始终处于公司既定的水平上,而无论是哪个业务线增加了新的业务;并且其配置的资本具有可累加性,各个业务线配置的资本之和等于公司的总资本;此外,边际资本成本可被用作产品定价的依据,所以它能被运用到资本配置和产品定价中。

  不过,迈尔斯等(2001)的资本配置方法并不适用于保险以外的行业。于是,迈尔斯等(2015)进一步拓展了资本配置理论,提出了风险资本理论,并探讨了如何在金融公司中分配税收以及其他风险资本问题。他们的理论基础依然是依据每一项业务的边际违约价值进行风险资本配置,但是理论的应用却与现实做法有很多不一致的地方。比如,现实中对资本的要求通常是基于在险价值(VaR),VaR衡量的是一种资产或资产组合在短时间内下跌的风险,收益率的波动越大,表明VaR越高。无风险资产因为收益率波动和VaR均为0,人们很自然地认为支持无风险资产的资本要求也是0。但事实上,在一个存在风险资产的组合中,无风险资产对冲了风险资产的部分风险,降低了违约期权(看跌期权)的价格,相应减少了该组合的总体资本配置。因此,在该组合内部,无风险资产的资本分配实际上是负的。

  资本分配与定价、业绩衡量、激励、补偿和对冲决策都息息相关。基于边际违约价值的资本配置还具备可加性。这种可加的前提是需要足够完备的市场,在该市场中公司的资产和违约看涨期权能够可靠计量,而不需要对收益的联合概率分布进行任何限制。此外,迈尔斯等(2015)提到当公司考虑为一项新业务新增资本时,其所分摊的资本成本将降低其净现值。假定现有投资组合不变,如果新增业务的APV是正值,投资就是值得的。新业务的APV等于净现值减去分配资本的全部成本,包括税收、其他成本和资本数量受到限制时的影子价格。如果还需要考虑更多因素,那么直接将这些因素的现值(PV)叠加即可得到APV。

  对于初学者来说,迈尔斯最广人所知的作品应是与他人合著的《公司金融原理》一书。该书是第一本将现代金融理论与实践相结合的公司金融教材。在此书出版以前,公司金融的教材主要关注公司的制度和法律因素以及公司如何为自己融资,甚少关注这些制度或模式形成以及将发生怎样变化的经济或金融研究。另外,在20世纪70年代,公司金融领域已经出现了诸如市场价值最大化、组合理论、CAPM、有效市场假说、期权定价原理等现代金融理论,资本结构领域则出现了MM理论、分红理论中的股利政策,以及实践层面的DCF、APV定价方法和WACC折现方法等。尽管当时的教科书会提到这些理论,但也许是教科书的作者们担心引入很多新理论会使金融变得更复杂从而降低其可操作性,因而并未充分利用这些理论,所以缺乏一本囊括这些新理论的教科书。迈尔斯和他的合作者们认为,好的理论既然能获得更多人认可,也应该使实践操作变得更简单。在这样的指导思想下,迈尔斯与伦敦商学院的R.A.Brealey开始撰写他们理想中的教材。毫无疑问,这种努力是非常成功的。《公司金融原理》在1981年一经出版,便迅速成为金融学的“圣经”,长期以来都是全球销量最大的金融教科书之一。从第9版开始,宾夕法尼亚大学的F.Allen也成为作者之一。《公司金融原理》重点讲述价值、风险、投资预算、财务决策、资本结构等内容,并且每次再版都会与时俱进地引进最新成果,现已更新至第12版。该书理论阐述严谨有序,结构简洁清晰,可以对金融理论革命的关键概念元素进行有效的解释。其中的案例与理论相结合也增加了理论的可理解性,同时诙谐幽默的语言也一扫理论学习的烦闷枯燥,深受广大学生的欢迎。这本书对于金融研究者们的启蒙、启发和激励还将不断继续。此外,迈尔斯还与R.A.Brealey和A.Marcus合著了面向本科生的教材《公司金融基础》。

  作为一名在金融经济学领域活跃了超过半世纪的学者,迈尔斯最重要的研究特点就是理论和实践的紧密结合,这使得他在金融学理论、实践和教学领域都做出了卓越贡献。迈尔斯最突出的理论贡献是对资本结构理论的研究。这源于他关注到了当时占统治地位的MM理论与现实的矛盾,敏锐地发现了MM理论所隐含假设的缺陷,并据此先后提出了权衡理论、代理成本理论和优序融资理论等具有划时代意义的一系列新理论。这些理论既很好地解释了现实世界,又非常清晰地表明了每种理论的适用范围。他提出的债务积压、利息税盾、金融困境成本等概念已经深入人心。其次,迈尔斯在资本预算与估值领域也做出了重要贡献。他从分析加权平均资本成本法的缺陷入手,提出了价值可加性原则、调整净现值法等,既克服了WACC法的问题,更为资本投资决策提供了简捷有效的方法指南。当然,运用风险调整折现率来进行资本资产定价也成为公司金融的基础理论。尽管已经取得如此巨大的理论贡献,但迈尔斯从未停止理论探索。近年来,他对成熟型公司融资方式选择的研究就是最好的代表。他跳出不对称信息的设定,在完美市场、充分信息假设下建立的动态代理模型,解释了为何越来越多的企业不使用外源融资,反而成为现金奶牛。模型推导的结果与基于不对称信息假定的优序融资理论非常相似,所以动态代理模型进一步丰富了融资决策理论。

  除了卓越的理论贡献,在将公司金融新理论运用于实践方面,迈尔斯也做出了基础性的贡献。他关于实物期权计算、APV法等研究已成为公司战略、研发和发展的重要依据。他在金融监管领域提出的管制行业的回报率的计算、运用实物期权方法来计算铁路行业的沉没成本等已经成为今天广泛接受的普遍做法。他在保险监管领域中提出的基于零净现值的保险费率的计算方法也是一个重要创新。这些方法既有合理性,也更具可行性,体现了迈尔斯一贯坚持的“好的理论应该能更好更简洁地指导实践”的理念。这种理念也应该成为当今科学研究的指导思想。

  另外,迈尔斯对实证研究的谨慎态度也值得称道。他一再提醒研究者们理论的局限性以及实证结果中的“一致”有可能导致的谬误。这些提醒对于中国的研究者无疑同样适用,且对坚持从中国特色视角分析和解决问题具有启发意义。例如,对于成熟型公司而言,如果它们可以在债务和股票之间进行自由选择的话,优序融资理论提供了非常清楚的答案,成熟型公司会按照内部融资、债券、股票的顺序选择融资方式。但是,迈尔斯本人并不认为优序融资理论能解释成熟型公司的所有债务政策,他也不认为该理论能解释所有上市公司的融资决策。因为现实中的上市公司是多样的:既有成长型公司又有成熟型公司和衰落期公司;既有大公司又有小公司;既有进入公开债券市场的公司又有仍然依靠银行贷款的公司,这些不同类型公司的融资决策显然很难从同一理论得到解释。

  迈尔斯最具影响力的贡献当属他与他人合著的《公司金融原理》教材。该教材既是公司金融理论的汇总,又是理论传承的重要载体和理论发展的起点,已成为全球销量最大的金融学教材之一,影响了全球无数优秀学子。对于中国的教学科研工作者来说,不仅要了解和学习迈尔斯的理论贡献,而且更应借鉴他将理论和实践紧密结合的研究方式;要从阐释和解决中国现实问题入手,探寻解决问题的中国方案。(完)